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我們預(yù)計(jì)，2020年的黃金需求將在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互作用下被推高。我們重點(diǎn)分析了以下三大趨勢(shì)：

1、金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和利率的下滑；

2、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩；

3、黃金價(jià)格波動(dòng)

2019年黃金表現(xiàn)亮眼

2019年的黃金表現(xiàn)是自2010年以來(lái)最好的。去年，以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格上漲了18.4%，跑贏了同期全球主要債券和新興市場(chǎng)股票指數(shù)（圖1）。此外，除美元和瑞士法郎外，以全球主要貨幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格均達(dá)到了歷史新高（表2）。在6月初至9月初這段時(shí)間內(nèi)，隨著不確定因素的增多以及利率走低，金價(jià)的上漲勢(shì)頭是年內(nèi)最強(qiáng)勁的。但事實(shí)上，在過(guò)去的一整年里，投資者對(duì)黃金都表現(xiàn)出了濃厚的興趣。這一點(diǎn)從強(qiáng)勁的全球黃金ETF流入、穩(wěn)健的央行購(gòu)金需求以及Comex黃金凈多頭持倉(cāng)的增長(zhǎng)中可窺見(jiàn)一斑。

高風(fēng)險(xiǎn)和低利率并存的局面恐將出現(xiàn)

我們預(yù)計(jì)，過(guò)去幾年間萌發(fā)的眾多勢(shì)頭將在2020年成為持續(xù)支撐黃金需求的動(dòng)力。具體而言，我們認(rèn)為：

金融市場(chǎng)與地緣政治的不確定性，外加低利率，可能會(huì)繼續(xù)支撐黃金投資的需求；

各國(guó)央行的黃金凈購(gòu)買(mǎi)量可能仍將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盡管可能會(huì)低于近幾個(gè)季度創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)；

市場(chǎng)勢(shì)能和投機(jī)倉(cāng)位可能會(huì)使金價(jià)的波動(dòng)居高不下；

金價(jià)波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期可能會(huì)造成近期黃金消費(fèi)需求的走軟，但從長(zhǎng)期來(lái)看，印度和中國(guó)的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)改革將支撐黃金需求。

支撐黃金投資的外部環(huán)境展望未來(lái)，我們認(rèn)為，包括各國(guó)央行在內(nèi)的投資者將面臨日益紛繁復(fù)雜的地緣政治問(wèn)題，而很多已經(jīng)存在的問(wèn)題可能會(huì)被推遲，而非得到解決。此外，全球極低的利率水平可能會(huì)使全球股價(jià)居高不下，估值處于極端水平。盡管投資者可能不會(huì)退出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但有證據(jù)表明，投資者越來(lái)越青睞黃金這樣的避險(xiǎn)資產(chǎn)，以期對(duì)沖投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

黃金的主要驅(qū)動(dòng)因素之一，尤其是在中短期內(nèi)，是持有黃金相對(duì)于其他資產(chǎn)(如短期債券)的機(jī)會(huì)成本。與債券不同，黃金不支付利息或股息，因?yàn)樗鼪](méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。黃金不能產(chǎn)生收益率的特點(diǎn)可能會(huì)讓一些投資者望而卻步。但目前，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)高達(dá)90%的主權(quán)債務(wù)實(shí)際利率為負(fù)的情況下，我們認(rèn)為黃金的機(jī)會(huì)成本幾乎消失，甚至提供可以被視為相對(duì)于這些負(fù)利率債券為正值的“持有成本”。

這進(jìn)一步得到了過(guò)去四年間全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模與金價(jià)之間強(qiáng)正相關(guān)的驗(yàn)證。在某種程度上，這表明了由于貨幣政策干預(yù)引起的全球投資者對(duì)法定貨幣信心的削弱。

 低利率環(huán)境近期難以改變。目前很多央行都在降息、擴(kuò)大或推出量化（或類(lèi)量化）寬松的政策，甚至有時(shí)雙管齊下。這類(lèi)央行的數(shù)量創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)的最高記錄。

事實(shí)上，從歷史上看，在貨幣政策從緊縮轉(zhuǎn)向“擱置”或“寬松”之后的12個(gè)月到24月間，黃金通常表現(xiàn)良好。我們目前就處在這樣的環(huán)境中。此外，當(dāng)實(shí)際利率為負(fù)時(shí)，黃金的平均月回報(bào)率是長(zhǎng)期平均水平的兩倍。即使較低的正實(shí)際利率也不會(huì)壓低金價(jià)。實(shí)際上，我們的分析表明，只有在實(shí)際利率顯著提高的時(shí)期，黃金回報(bào)才是負(fù)數(shù)。鑒于當(dāng)前的市場(chǎng)狀況，實(shí)際利率不太可能顯著提高。

 黃金波動(dòng)或加劇

金價(jià)在2019年大幅上漲，波動(dòng)也隨之上升，但與其他資產(chǎn)類(lèi)似，黃金的波動(dòng)仍遠(yuǎn)低于其長(zhǎng)期水平（圖4）。我們預(yù)計(jì)黃金的波動(dòng)在近期不會(huì)收窄。一旦經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境惡化，金價(jià)的波動(dòng)率還會(huì)走高，尤其是從歷史上看，在這種情況下，黃金的波動(dòng)會(huì)呈正偏態(tài)，往往隨著股市回調(diào)而增加。

 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力可能會(huì)影響消費(fèi)者

市場(chǎng)調(diào)查表明，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，2020年大部分國(guó)家會(huì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，僅有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，在2021年或2022年之前，幾大經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮。但是，預(yù)測(cè)值中位數(shù)表明，相比2019年，未來(lái)一年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更顯乏力。此外，當(dāng)前或更高的金價(jià)波動(dòng)水平會(huì)打擊金飾消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)熱情，并會(huì)使得科技用金需求疲軟。

中國(guó)消費(fèi)者的可支配收入不斷減少，且消費(fèi)習(xí)慣在改變

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩以及持續(xù)上漲的日用品價(jià)格都在擠占消費(fèi)者的可支配收入。

隨著預(yù)算收緊和日用品支出增加，消費(fèi)者可能會(huì)減少對(duì)奢侈品的消費(fèi)，從而壓低中國(guó)的金飾需求。

而且，年輕消費(fèi)者更青睞設(shè)計(jì)時(shí)尚且重量較輕的創(chuàng)新型黃金首飾產(chǎn)品，從而造成傳統(tǒng)產(chǎn)品與創(chuàng)新產(chǎn)品在銷(xiāo)量上的差異。我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將在2020年持續(xù)。

金價(jià)波動(dòng)和稅費(fèi)增加或使印度消費(fèi)者望而卻步

印度于2017年推出印度商品及服務(wù)稅（GST）并于去年提高了該稅率，這涉及多種商品和服務(wù)。同時(shí)，印度的黃金進(jìn)口稅從10%提高到12.5%。在印度政府實(shí)施刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)措施之一的減稅政策之前，更高的稅率會(huì)加劇已處歷史高點(diǎn)的金價(jià)對(duì)黃金消費(fèi)的影響。目前看來(lái)，印度要到2021年才會(huì)具備減稅的基本條件。

印度年初開(kāi)始對(duì)金飾實(shí)行強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)，這可能會(huì)增強(qiáng)消費(fèi)者的信心，但這項(xiàng)措施實(shí)施之初可能給市場(chǎng)帶來(lái)的混亂仍不容忽視。

總之，我們認(rèn)為，印度的消費(fèi)者和黃金交易情緒在2020年可能較為疲軟 。

經(jīng)濟(jì)改革有望推高長(zhǎng)期黃金需求

中印兩國(guó)都在推行經(jīng)濟(jì)改革，力圖加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并擴(kuò)大內(nèi)需。在印度，政府推行的政策改革旨在提高眾多經(jīng)濟(jì)部門(mén)的透明度，建立有序的行業(yè)結(jié)構(gòu)。這些改革有望增強(qiáng)信心、提高效率并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，這些因素會(huì)對(duì)黃金需求產(chǎn)生積極的影響，但這些影響在短期內(nèi)仍無(wú)法顯現(xiàn)。

通過(guò)供需關(guān)系進(jìn)行黃金估值  大多數(shù)常見(jiàn)的估值框架主要用于股票或債券，但并不適用于黃金。而由于黃金既無(wú)票息，也無(wú)股息，因此常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式同樣行不通。而且黃金并無(wú)預(yù)期的盈利或賬面市值比率。

黃金既是消費(fèi)品，也是投資品。這種雙重屬性意味著，即使在不確定性降低或者利率提高的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍會(huì)推高黃金的金飾需求。這些貌似矛盾的特性會(huì)帶來(lái)挑戰(zhàn)，但也使黃金成為一種有效的戰(zhàn)略資產(chǎn)。

事實(shí)上， 我們的研究表明，黃金的估值方法是易于理解的。從本質(zhì)上講，黃金的均衡價(jià)格是供需平衡作用的結(jié)果。

具體而言，黃金的表現(xiàn)會(huì)受到四種驅(qū)動(dòng)因素的影響：

      經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期非常有利于金飾消費(fèi)、科技用金需求和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄需求；

      風(fēng)險(xiǎn)和不確定性：市場(chǎng)低迷往往會(huì)提振作為安全避風(fēng)港的黃金的投資需求；

      機(jī)會(huì)成本：競(jìng)爭(zhēng)品，尤其是債券(通過(guò)利率)和貨幣，還有其他資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)影響投資者對(duì)黃金的態(tài)度；

      勢(shì)能：資本流動(dòng)、倉(cāng)位和價(jià)格趨勢(shì)可以提振或抑制黃金的表現(xiàn)。

總體上看，預(yù)計(jì)2020年黃金會(huì)有積極表現(xiàn)。

金價(jià)在2019年12月上漲4%，截至2020年1月7日再增長(zhǎng)了6%。我們認(rèn)為，推高這波漲勢(shì)的原因很多，但美伊沖突導(dǎo)致的中東局勢(shì)驟然緊張最終在1月初使金價(jià)站在幾乎7年來(lái)的最高點(diǎn)。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普隨后發(fā)表的講話緩解了人們的擔(dān)憂(yōu)，金價(jià)隨之回落，截至2020年1月10日，降至每盎司1560美元至1550美元區(qū)間。但是，與2019年底相比，金價(jià)仍高出2.6%。

我們認(rèn)為，受這一事件影響，投資者建立的倉(cāng)位可能會(huì)影響黃金的近期表現(xiàn)。但從中期來(lái)看，金融和地緣政治的不確定性增大，以及貨幣政策的未來(lái)趨勢(shì)，這些都會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生更大的影響。